观天下！智通投研会实录｜华夏基金(香港)李星宇：港股医药股的研究框架和投资逻辑

4月6日上午，智通财经邀请华夏基金(香港)有限公司高级经理李星宇直播连线，畅聊二季度港股医药股的投资策略。李星宇先生围绕医药行业的研究框架、投资逻辑、策略主线和选股标准进行了分享。投资主线上，他最看好CXO和创新药、消费医疗升级中的龙头企业。

【资料图】

他表示，医药行业是成长性行业，创新叠加需求增加是其主要增长逻辑。从长远看，医药行业增长速度一定会超越GDP增长速度，医疗指数的表现也回跑赢一般综合指数的表现。长期投资医药行业是华夏基金(香港)很重要的发展策略。

李星宇指出，医药行业结构性和周期性兼具，所以投资医药行业必须精挑细分板块，寻找到细分板块的龙头公司才会带来阿尔法收益，同时要兼顾考量估值周期和行业周期的位置，选择好的买点。就估值周期而言，医药行业的整体估值目前虽然有所反弹，但尚未过平均水平；就行业周期而言，现在还处在底部，而且未来从底部走到顶部，不会是很长的过程。

以下为路演实录：

李星宇：

谢谢智通财经的邀请。

我今天主要分享医药行业两个研究框架、医药行业的结构性特点、2023年二季度投资主线和关于投资主线的一些最新观察，以及建议大家留意的上市公司标的。

说到医药行业的研究框架，首先我们为什么经常聊医药行业?主要的原因是这个行业是持续增长的行业，无论从医疗开支的费用规模角度去看，还是从上市公司盈利增长角度去看，都是持续增长的。

增长逻辑决定了医疗行业能长期跑赢指数

从医疗费用的角度来看，无论是集采政策还是医保改革，都让人民看病更容易、同样的治疗上花钱更少。但如果看人均卫生费用增长，2020年跟1990年或者1978年比，都有巨大涨幅，增长很快。普通门诊总人次达到大概九百万以上，是因为看病需求增加，同时也受老龄化以及医疗保险普及、普通医疗服务费用增加等因素的影响。这几方面的驱动整体让医疗行业费用提升了水平、上了一个台阶。

所以我们要把医药行业定性为成长性行业。另外，任何一个成长性行业，创新是非常重要的因素。我在接下来也会谈一谈创新药和创新医疗器械发展情况。

医疗行业有创新，再叠加需求增加，这就是医疗行业的主要增长逻辑。

假设长期GDP增长是5%，医药行业的增长速度一定会超越GDP增长速度。细分行业的 CXO、创新药增长更快一点，中药因政策支持也会更快一点，其他消费、零售门店业务增长没那么快，但整体行业增速快于GDP。如果拿中证医药指数与上证50比，很明显中证医疗指数增长快于上证50，这是长期趋势。

医疗行业的双重属性：结构性&周期性

短期来看，投资者什么时候入场很关键。如果从2013年入场，这个板块增长非常明显；若果是2020年入场，能享受增长但会快速回调。这也明确地显示出，细分行业的结构性特点：从长期趋势看是增长，但是短期有很多不同因素影响行业的波动。所以投资医药行业必须精挑细分板块，要寻找细分板块的龙头公司才会带来阿尔法收益。

从每股收益来看，大部分时间中证医药指数EPS都高于上证指数,唯一低于上证指数的阶段，是在集采政策刚开始出台的时候。集采政策对医药行业影响很大，因为那个时候医药估值很高，集采一出来，药品价格最多砍了96%，这对公司盈利形成巨大冲击。

虽然集采对企业盈利有短期冲击，但集采也会帮助公司提升市场占有率，此外倒逼公司苦练内功、创新研发新产品，以提升自己行业竞争水平。所以即使短期出现回调，但行业成长性仍然是比较确定的。

医药除了是结构性行业之外，我们也可以将它看作周期性行业。

因为行业政策对公司估值水平影响很大，市场情绪也会让它波动很高。去年市场情绪很差，中美关系扰动叠加集采政策影响，行业估值出现了严重低估，来到周期底部。但在2020年9月份，医药估值水平就很高。

换句话说，医药行业估值周期的波峰和波谷，相对于沪深300或者上证50而言幅度更大。假如投资者看得很准，把握住了机会，从估值底部开始介入，从周期底部反转到周期顶部，反弹力度可以很大，获利非常丰厚。

我们感觉现在这个时间点，是在这个位置(智通财经注：PPT演示)。来看一些数据指标，例如市盈率，现在内地医药板块大概是25倍左右，相比沪深300的溢价相当于现在还在2019年水平。所以说，医药行业虽然反弹了一部分，但是不是真的高于平均估值水平了?肯定不是。

第六批集采影响很大，第七批对一些公司影响也不小，但到了第八批集采，从3月中到现在来看，对公司股价几乎没有什么负面影响了，反而起到了推进国产替代的作用——毕竟外国那些医药企业拿下集采的概率不是很大。另外，如果是充分竞争的产品，价格肯定压得很低，降价大概96%以上。但现在平均降价大概是56%，这个水平虽然在均线左右，但符合市场预期。

而且这次集采纳入的医药耗材很多。耗材必须有医院方的配合。例如注射器，以前这类产品卖给医院，肯定会有一定推广费用，但进了集采后，产品可以覆盖大医院，反而省了推广费用。所以这样看，对公司盈利影响也不是很大，政府也是以量代价。

上面谈及是医药行业估值周期性，此外还有行业周期性。

从行业周期来看，我们觉得现在处在底部，而且医药行业周期从底部走到顶部，不会是很长的过程，会比较快。

所以我们判断是：目前这个行业肯定是低估的，长期来看也是往上的格局，无论是境外和境内投资者都会追捧这个行业。从现在一些私募调研的情况来看，调研比较多的行业是医药、电子、金属，证明资金会慢慢从其他一些传统行业进入到这里。

大家可以看到医药行业从3月中开始回调了一下。我们觉得，医疗可能是处在复苏阶段，医疗消费复苏，中美关系边际向好，CXO创新药也有比较不错发展的水平，处在预期底部。这个行业经营周期很短，弹性也很大，现在是长期布局的机会。

但是布局什么细分行业呢?接下来我会讲。

两条投资主线：CXO和创新药、消费医疗升级

现在CXO和创新药是热点，之前也热过中药、互联网医药、医药消费和门店零售。从估值看，CXO和创新药估值最高。互联网消费，相对来说吸引力不是很大。从周期角度选股，行业虽然会整体增长，但是要选对细分板块。重要的是政策支持。之前流行那些AI+医疗，短期有热度，但是从长期角度看，AI落地还有一段的时间。我们觉得，唯一有增长性、基本面、情绪市场，还有资金支持的，就是 CXO和创新药。

看创新药相关政策，现在更科学化，合理化。集采的参考价格，不仅仅是看哪个药厂价格低就给他做，还要综合考量药是否可以稳定供应、药效和治疗成果如何。政策让企业对研发创新药更有信心，不用担心创新药研发出来以后，集采上打价格战。而且政策慢慢透明之后，对企业盈利也没有很大影响。

所以从政策层面来看，政策更支持创新药和创新药企发展，CXO之后有很多的CRO、CDMO公司，这些公司是CXO板块衍生出来的行业。

为什么我们把创新和医药划等号了？为什么说只有创新医疗才能创造投资的阿尔法？

因为医疗改革彻底改变了整个行业的竞争格局。一家研究药的公司，面临的只有两个选择：

第一，创造独有新药。这个药就只有你一家公司有，无论是集采或者其他政策会给很高的价格去买这个药，公司护城河就可以深。

第二，如果研发的药和既有药物类似，比如说之前的心脏病药、胰岛素，这两个领域都是竞争红海，要靠拼规模、拼低格。小的药厂拼规模肯定不行，想进入集采也要掂量是否在价格上有优势。

所以，创新是这些公司唯一出路。只有创新，企业盈利预期才会比较好，股价催化剂也会比较大。

为什么是创新药而不是仿制药?仿制药在内地，市场增长也很高。仿制药现在内地市场规模跟美国相比，还不到1/10，但是内地仿制药质量控制做得不是很好，所以虽然有产业、有规模，价格也不会很高。所以仿制药不是很吸引投资者。

创新药的成长性，有几个例子可以给大家看。全球来看，创新药占整个医疗费用大概69%，美国更大，达到70-80%。但在中国就只有7%，从现在的7%到未来的70-80%，大家可以预期这个空间。

我们可以参考FDA的情况。FDA批创新药出来，不会看制药水平有多高、能治多少人，他看临床数据，药能不能有好的临床数据。随着国家政策不断发展，可能会参考 FDA做法，最后的结果，供应是没有需求那么高。创新药审批过程会越来越难，所以要做真正的创新。虽然创新难度比较高，但是按照 FDA认证的逻辑，到最后创新药物竞争状态反而没那么激烈。所以从这个角度来看，要更支持创新药的发展。

挑选一些研发能力很好、销售渠道广泛、有很不错护城河的创新药企，这个是投资人的逻辑。港股创新药中比较好的，例如和黄医药(00013)。研发落地很好，执行力很高，销售也很好，同时可以卖到美国，拿FDA认证，所以它是很典型的优质公司。

来看第二个细分板块：消费医疗。

这是个存量的行业，这是个疫情之后的复苏概念，现在估值也不是很低。消费医疗主要是看消费升级，所以传统的中药或者医疗器械企业，可以关注一下，但是它不能带来真正的成长。一些比较创新的消费医疗，比如说医美或者眼科，反而会有一些阿尔法。看PE的水平，消费医疗整体在中等位置，第二季度可以关注，但是长期增长的空间不是很大。

港股上消费医疗的可选择标的不是很多，作为概念也可以去考虑一下。

第三个比较重要的成长因素，是企业扩展到全球的概率。

一家企业要把药卖去美国，正常的方式去FDA拿验证，登记临床数据，但是中国企业想卖到海外，最快是用 license out方式。今年以来的3个多月，大概有4个以上的license out交易可以做成。license out逐渐形成了热潮，可以把公司估值推得很高。虽然估值可以很高，但是也并不容易做到。

如果license out真的形成了气候，资本市场对其他企业融资兴趣也会很多，他对一些偏上游的企业，比如CXO，也会有很大利好。

license out对什么公司影响最大?相对于大药企，小药企最获益，产品很独特的话，反而可以给更高的阿尔法。小生物科技公司能做到license out，且可以拼下全球市场后，资本市场给公司的估值，肯定是会按五六倍以上的增长去考虑。

小结一下，大家投资建议考虑这三个因素：第一创新药，第二消费升级，第三个企业有能力、执行力、渠道能力，可以做到拓展全球。

以上简要分享了投资医药行业两个逻辑：这个是增长行业，相对于其他传统行业，创新药或者生物科技有比较独特的行业环境，所以一定要挑细分板块。另外是怎么看一些中期的增长要素。

一些其他的投资建议

中国生物产业，从产业规模来看是全球第二。能不能做第一，现在还不是很确定。但国内的创新产品政策很明确，虽然行业竞争很激烈，但是龙头已经出现，所以从香港的生物科技指数纳入了CXO和创新药，这两个板块不是很容易投，所以投资者想配置医药股，会根据自己的投资风格，配置指数基金的产品。

香港市场的相关股份可以分成创新药、创新器械、CXO等子类；创新药也可以分成中国市场、美国市场，以及全球的其他市场。一个核心的观察要素是中美关系，中美关系的影响可以让药企估值跌一半以上，此外还要考虑创新药产品的研发能力和把产品落地上架的能力。

香港医药行业的好处是那些公司都有机会去海外发产品，拿FDA认证也比较容易，坏处是内地市场资金存量没有那么多，而且香港的资金都是从外资为主，那些钱快来也快去，所以香港的医药行业估值一直不是很稳。但是当内地风气来了，很容易会把估值叠加上去，所以大家要考虑：到底要买香港上市的医药公司，还是内地医药上市公司?这是两个不同的逻辑。

有港股通作为后盾，未来如果有一些利好的资本市场投资政策，那对香港药企估值长期来看非常好。公司基本面，重点看创新药、估值水平、市场情绪、发展力度和一些政策的支持。

最后，除了刚才分析的三个子行业，投资者可能也会对其他医药公司有兴趣，我们觉得大概按三个逻辑去挑好公司：一是公司在成长期，股价不是很贵，估值不是很高。二是挑有临床数据有很好表现的新产品的企业。三是挑国际化潜力大的标的，在适当时间点投资。

现在整个行业估值很低，长期投资这个行业是我们公司很重要的发展策略。

问答环节：

问题1：生物仿制药的集采前景以及未来什么时候有可能落地?

回答：

要进入集采有几个要素，第一有一定的规模，第二有竞争的条件，因为集采是希望药物上市之后可以降价，把最好的药挑出来给大家选。我们认为生物仿制药的集采肯定会落地，但是最后落地会影响有多大，现在还不能确定。这个行业要挑一些公司的竞争产品，这个行业规模不是很大，产品竞争不是很激烈的话，未必需要进入集采。

生物仿制药集采在某些省份已经落地，但是大规模落地第八批集采还没出，预期未来集采会落地。

问题2：胰岛素集采被作为国家生物药集采的风向标，同样作为生物药品，其他生物医药集采也会出现类似的情况吗？

回答：

胰岛素是个比较普遍的产品，已经有多于10个以上的产品了，所以集采肯定会有1个落地。集采的原理是把量带下来，抵消价格回调的冲击，为什么胰岛素那个时间是不符合预期的，因为那个产品，第一是疫情的时候，对医疗服务的需求也不是很高。第二，在落地的时候，胰岛素的产品有很多医院也不是很认可，所以才没有很好的落地。

但是在未来，我觉得这个问题不会存在，因为现在第八批集采把价格压下来，会有一些利润空间给药厂。很多程度是把那个量慢慢带下来的，因为第三代胰岛素可以有效取代第二代胰岛素，后续会慢慢上量。

胰岛素的问题，现在看某些药厂，比如胰岛素集采的时间点对他业绩影响很大，现在慢慢也发展出其他产品，也发展一些更好的产品，也进入集采行业列表里面，所以他对于那个公司影响反而比较好，因为他真的把这个产品能带入医院里面拿到了市场占有率。

问题3：很多药物所针对的病症比较类似的，在这种情况下如何差异化竞争，会不会出现市场过度竞争或者是过度研发的现象?

回答：

如果我们挑一些公司比较，一些临床数据到底有没有效，到底适合类人群有多大。比如两个药厂可能同时间发展相同产品，如果某个药厂比较有效，能作用在更多患者，估值肯定会高很多。

另外，比较重要是安全性、临床有效性、还有广泛性，把这三个都做得很好，我觉得是能做到差异化竞争。那些市场化的一些行为，比如某一些公司执行力很好，有很多催化剂，包括销售团队去不同国家，跟医院的关系，还有在内地的拓展能力也是会很看重的原因。

比如高端仿制药，用途相同，但是有技术壁垒，所以这个药就是有很大的差异化竞争，有很多医疗器械或者是化学药，竞争水平也是很高的。如果这个公司有开发能力，临床数据很好，企业管理也不错，也能够进行差异化竞争，能生存到最后的公司，最有机会变成龙头的公司，也是我们偏向投资的公司。