天天新动态：智通投研会实录｜叶丙南：中国股市或处在新一轮牛市的初期阶段

4月4日，智通财经邀请招银国际经济学家、首席宏观策略师叶丙南博士就当前宏观形势及资产配置策略与投资者进行分享。叶丙南表示，中国股市有可能处在新一轮牛市的初期阶段。经济活动和企业盈利进入复苏周期，而通胀仍在低位，货币信贷政策保持宽松，对中国权益市场而言是比较好的配置窗口期。

以下为路演实录：

(相关资料图)

未来两年中国经济进入复苏期

叶丙南：今天非常荣幸给大家分享我们对于目前资产配置策略的看法和背后的宏观逻辑。今天主要介绍三部分内容，第一部分首先介绍自上而下来看，当下对于资产配置策略的建议；第二部分是对于中国的宏观和政策的看法；第三部分是对美国的经济和政策的判断。

从宏观自上而下去看资产配置，可以参考美林投资时钟，经济过热之后会进入滞涨，盈利下滑，通胀和利率在高位，该阶段比较适合选择像货币市场基金等现金管理类的产品。当下全球的经济周期其实是高度不同步的，各个国家的经济周期存在很大的差异，以最重要的两大经济体——美国和中国来看，在这一轮周期里，中国的经济周期是领先美国的。

中国2021年全面收紧政策，2022年经济大幅下行，随着经济重启，2023-2024年进入复苏期。美国的经济周期比中国要晚半年到一年，准确说美国从2021年的四季度开始收紧政策，2022年美联储大幅加息，财政刺激包括很多的补贴、减税也都退出，美国经济去年二季度开始下行，2023年美国经济应该会进入衰退，2024年美国经济可能会迎来复苏。

根据投资时钟理论，基于经济周期所处阶段，大家在资产配置上应该有非常清晰的判断。中国经济在2023、2024年处于渐进复苏周期，这一轮复苏可能比以往复苏周期渐进缓慢一些，总体复苏速度不是特别强，但它毕竟是进入复苏周期了，因为复苏比较渐进，它持续的时间应该会更长一些。经济进入复苏期，将对中国因素主导的大类资产形成支撑，在经济复苏阶段应该优选权益类产品。

而美国当下最优配置还是债券类产品。只有美国经济进入衰退，把通胀带下来，美联储才会真正开始重新注入流动性，美元流动性才会真正从现在紧缩周期转向宽松周期，届时美国的权益类产品才会真正迎来比较大的上升空间，目前仍需要等待一段时间。

中美的股市周期，与各自的政策周期和经济周期高度相关。中国在这一轮周期中领先，中国2021年全面收紧政策，中国股市包括中概、港股和A股在21年2月见顶进入熊市，这一轮熊市持续接近两年，跌幅较大。去年10月的低点有可能是这一轮熊市的最低点了。

中国股市或站在新一轮走牛的初期阶段

中国股市，可能处于新一轮牛市的初期阶段。我们看到中国的经济进入复苏周期，而通胀还没有起来，货币信贷政策可以保持宽松状态。企业盈利向好，货币信贷政策相对宽松，对中国股票市场是比较好的配置窗口期。

而美股见顶时间是2022年1月份，之后开始进入熊市。美股此轮熊市见底时间很大程度上取决于通胀，待通胀降到足以让美联储放心的水平，美联储就可以结束抗通胀周期。美国通胀大幅下行的前提是需求足够冷却，使劳动力市场紧张状态得到扭转。目前市场已经在交易这样的预期，但实际上这个时刻还未到来，可能还需要等待1~2个季度的时间。

港股市场的特殊之处在于，一方面上市公司以中资企业为主，盈利前景取决于中国内地的经济周期，另一方面市场资金以美元和准美元资金为主，海外投资者占比接近40%，香港本地投资者占比40%左右，剩下20%为中国内地的投资者，海外投资者的资金流动性由美联储决定，因为联系汇率制度，港币流动性也受美联储决定性影响。因此，港股的盈利基本面由中国内地的经济周期决定，但市场的资金流动性又受美联储政策周期的决定性影响。

A股在2021年2月见顶进入熊市，经过接近两年大幅下跌，目前沪深300的PE大概14.3倍，接近过去10年50%的历史分位值水平。A股企业的盈利，未来几个季度会进入回升周期，同时通胀仍在较低水平，货币流动性和信贷政策仍会在比较宽松的状态。我们判断A股市场仍然有修复空间，相比港股市场，A股市场受美国市场波动的溢出影响要小，因为A股是内地资金主导的市场。

二季度A股市场配置方面，我们推荐业绩修复超预期的消费、医疗等板块。受疫情影响，去年二季度基数较低，从同比的增速上来看，二季度消费和医疗等板块盈利将会迎来大幅修复，这些板块应该是二季度关注重点。

长期来看，基于中国经济的比较优势和转型方向，A股市场值得配置的标的主要是大消费和高端制造业细分领域的龙头。

耐心等待美国通胀数据回落

美股市场22年1月进入熊市，杀估值阶段已经完成，目前估值水平在历史平均水平附近。随着经济进入衰退，盈利面临下调，美股尚未进入牛市，还需要再观察1-2个季度，盈利下调空间比较大的一些板块仍有下跌空间。需要等待通胀降到令美联储比较放心的水平，美股才可能迎来较大上升空间。

长期来看，美股牛长熊短，指数会不断创新高。基于美国经济的比较优势，美股值得配置的板块包括可选消费、生物医药和科技的龙头。

港股市场在21年2月见顶进入熊市，目前恒指PE大概在9.7倍，低于历史20%的分位值，是非常低的水平。港股盈利将随中国经济复苏进入回升通道，港股市场流动性目前仍受到美元流动性偏紧的负面影响。相比A股市场，当下港股市场是单轮驱动，主要受益于中国企业盈利回升，在美国通胀大幅下行和美元流动性迎来拐点之后，双轮驱动将使港股市场迎来更大修复空间。因此，大家可以更耐心的去做港股市场，它的回升周期相比A股可能会拉得更长。

二季度港股市场建议配置业绩修复弹性比较大的消费和医疗公司。港股的行业结构要比A股更加单一，消费、生物医药、互联网科技公司的龙头值得关注。

人民币汇率方面，美元兑人民币的汇率与美国和中国的利差高度相关。双边汇率和利差的变化，均反映美国和中国两国经济的相对强弱变化。随着中国经济重启和复苏，中国中长期利率见底回升，而美国经济衰退预期推动其中长期利率下行，中美中长期利差开始回升，预示未来几个季度人民币对美元可能反弹。预计美元/人民币汇率今年年底在6.6左右，明年年底在6.5左右。

下面我简要谈谈对中国经济复苏周期和美国衰退风险的看法：

预计中国GDP增速5.4%左右

先看中国经济复苏周期，应该说中国走出疫情的速度非常令人惊叹，经济活动在2月以来出现非常明显的回升，预计今年中国GDP增速能够回到5.4%左右的水平，这里面也有去年基数比较低的因素，今年的两年平均增速大概在4.2%左右，明年同比增速进一步回升到4.9%左右。

从今年经济复苏动力来看，经济重启支撑消费和服务业活动恢复，房地产市场改善，销售和投资的跌幅会大幅收窄，基建投资保持比较快的增长，制造业向高端化、智能化、绿色化转型带动相关设备投资增速好于预期，像人工智能技术在各个领域的应用，将在未来2~3年遍地开花，相关的产业链也是未来两年值得战略重视的投资热点。

从部分消费活动指标来看，城市的车流人流在大幅反弹，预示着消费和零售服务业等需求进入修复。不过，家庭部门现在的信心还在低位，储蓄率仍然偏高，这一轮的消费的复苏可能是比较渐进的过程。

从一季度各类消费的恢复情况来看，跟出行相关的消费活动，恢复得最快，例如交通运输服务、旅游、餐饮，服装、化妆品以及汽油等与社交和出行有关的消费恢复也比较快。食品饮料、烟酒、医药等必选消费品表现一直不错，未来还会保持平稳增长。随着二手房销售回暖和经济重启后信心开始恢复，家电、装修材料、家具等也开始逐渐恢复。

目前表现比较差的主要是汽车、消费电子和电脑等。汽车行业目前在打价格战，消费者因为降价预期选择持币观望，可能要等到二季度末甚至下半年价格预期企稳之后，可能才会显著回升。消费电子行业，在疫情期间宅经济火热背景下形成非常高的基数，目前还在去库存的最后阶段，需求偏弱局面可能还会再持续一段时间，但AI+时代来临可能通过刺激中下游资本支出带动上游一些企业率先走出下行周期。

中国房地产市场进入复苏周期

中国房地产市场在今年2、3月的恢复超出大家预期，目前我们对于它的可持续性还需要再观察一下，但总体上我们判断房地产市场在23、24年进入了渐进的复苏周期，今年销售、投资的降幅会有大幅的收窄。

如果看更长期，随着人口结构变化，劳动年龄人口占比在未来会持续下降，它作为领先指标，预示着新房投资在经济体系里面占比会逐步下行。

所以房地产市场的增长时代已经结束，而且各个城市的分化也比较严重。一线和一些强二线城市核心位置的房产，供求基本面还不错，可以战胜通胀。但是大部分其他城市的房产，前景相对会比较黯淡一些。

汽车销售在3月份还是比较弱的，预计可能要到二季度末甚至下半年才会迎来更强的修复。从一些跟商务活动联系比较紧密的指标来看，例如茅台酒的批发价格，企业的商务活动是在渐进恢复的。

出口比较疲弱，因为海外商品需求和商品通胀都在下行，量价齐跌，所以中国出口在今年上半年还是会维持比较弱的局面。但是出口跌幅最大的时候有可能已经见到，因为后面美国经济再往下走，很大程度上是由服务业带动，而服务业是不可贸易部门。进出口活动受商品需求影响更大，而美国的房地产和商品消费已经进入衰退。对于中国出口而言，跌幅进一步扩大的空间不一定很大了。中国一些工厂的活动，受内需恢复的支撑，还是在渐进回升的通道里面。

目前中国的通胀比较温和。预计今年CPI增速可能在下半年缓慢回升，而上半年则会继续下行，受猪周期和核心消费需求恢复缓慢等因素的影响。PPI在下面两个月可能会进一步下降，但下半年可能会有所改善，整体来看是比较温和的。这种通胀状况为中国保持宽松的货币信贷政策创造了条件。

目前中国市场流动性相对比较充裕，但与去年四季度相比有所收紧，因为经济活动恢复和信贷扩张重启占用的资金更多，流动性需求上升。3月份的降准表明央行希望保持流动性平稳和信贷政策宽松。中国信贷增速重新开始反弹，预示着经济活动将延续复苏，对中国股市是正面提振。

美国经济将进入衰退，但出现系统性金融危机的可能性较小

最后，简单分析一下美国的情况。最近，美国发生了一些中小银行动荡，3月份美国区域银行股票指数下跌了近30%，跌幅还没有达到2020年3月份美国疫情爆发时的水平，当时全球市场美元流动性收紧，恐慌情绪引发美股下跌，彼时区域银行业指数下跌了大约50%左右。

最近一两周市场情绪逐步稳定，美国金融市场压力虽有上升，但仍明显低于2020年3月疫情爆发时的水平，也比2011-2012年欧债危机和2009年次贷危机时要低很多，美国金融体系的压力仍处于可控状态。

根据我们的观察，美国出现系统性金融危机的可能性较小，这是因为美国银行系统的资产端非常稳健，目前出现的中小银行问题更多是流动性问题。引发08年次贷危机的次级按揭贷款，目前在美国的按揭贷款中占比不到2%，远低于08年时超过1/4的占比。美国银行体系不存在大规模的有毒资产。此外，美国银行业的资本充足率也非常稳健。

从美国实体部门债务率来看，在过去2~3年的疫情期间，联邦政府大规模举债，债务率大幅上升。政府通过发钱的形式，保护了私人部门的资产负债表。家庭部门获得这些钱后进行消费，资金最终流向企业，形成了过去两年美国企业高利润的局面。总体来看，政府加杠杆保护了私人部门的资产负债表。自次贷危机以来，美国家庭的债务率一直在下降，现在偿债负担率也相对较低。即使利率上升导致了轻微的上升，但与历史上的危险阈值相比，仍存在一定的安全距离。美国家庭的净资产也创下历史新高，2020年和2021年股市和房市大涨。

但是美国经济衰退的风险正在上升，因为银行业的动荡导致银行信贷收紧，特别是中小银行这边。美国最优贷款利率在上升，银行信贷包括消费信贷增速大幅下降，银行存款持续负增长，金融周期下行将加剧美国经济衰退风险。

美国10年期和3个月期国债利差预示衰退的概率不断上升。这个指标在历史上预测衰退的准确性非常高，基本上预测了美国过去8次衰退的发生。

美国不同部门周期非常不同步，例如房地产部门已经在深度衰退中，去年销售和投资就开始两位数下跌，疫情期间大规模货币放水导致房价过热，房价泡沫化程度创下40多年来最高。随着美联储剧烈的加息，房地产市场开始下行，成为拖累美国经济的重要因素之一。耐用消费品如汽车也对利率非常敏感，也进入衰退状态。

美国整体商品消费扣除价格因素去年已经负增长，同比下跌0.2%左右，目前服务消费仍在温和增长，因为服务消费在疫情之后恢复相对比较慢，比较渐进，目前还没有回到疫情前的趋势，还有一定空间。大家都经历过疫情，在疫情期间服务消费的场景被毁，大家都是消费更多商品，服务消费大幅萎缩。在经济重启之后，服务消费迎来恢复，恢复比较渐进，所以持续的时间比较长。美国目前的服务消费，比如说像娱乐、医疗、教育这些还是没有回到疫情前的水平，还有一定修复空间。但是很多的商品消费，在大幅超过疫情前趋势后，进入衰退，也是非常容易理解的。

美国家庭的储蓄率已经大幅降到疫情前水平，我们将每个月储蓄累加起来就可以算出来一个累计的超额储蓄。美国家庭的累计超额储蓄已经在不断释放，可能再经过几个月基本就释放完了，而美国家庭的收入增速已经在往下走，所以美国的消费将继续下行，我们判断下半年美国经济大概率会出现衰退，但这一次的衰退应该会比较温和。

随着最近的这种银行业的动荡，加息周期使得整个市场预期美国经济衰退的概率在上升，去通胀的过程可能在下半年会加快，所以市场已经在交易美联储下半年降息。

但是我们判断美联储为挽回它的抗通胀信誉和管理市场过于超前的预期，5月份可能还会再加25个基点，之后保持不变，可能一直要等到下半年，通胀降到足够让人放心，美联储可能才会考虑降息的问题。

目前来说，市场在交易这样一个预期，但时间点肯定还没有到来，可能还需要再等两个季度的时间。

由于最近美国银行业的动荡，我们看到大宗商品价格也有所回落。虽然这两天欧佩克超预期减产，提振了原油的价格，但是因为整个海外的市场是在交易衰退，对于目前大宗商品的反弹，个人持一种比较谨慎的态度。

美元指数其实是在回落的。我们看下3月份国际市场各个板块的涨跌幅，大家在交易银行的信贷收缩和经济衰退，金融、地产、能源、原材料这些板块表现最差。降息预期和中长期利率回落，加上AI+大爆发，科技股表现最好。

以上是我介绍的主要内容，谢谢大家。

问答环节：

问题1：从未来的角度来讲，什么样的大类资产能够继续为中国居民提供长期资产配置，或者是蓄水池作用？

叶丙南：

中国家庭资产配置从房地产转向金融资产的过程，个人觉得确实已经开始，但它可能相对比较漫长。中国家庭资产配置偏向房地产，一方面跟文化因素有关，我们看到中美的家庭资产配置重点存在非常大的差异，另一方面也因为金融结构因素，包括金融市场产品的成熟度，资产管理机构的发达程度等。对于个人投资者，我建议还是要做自己能力范围之内的事情，找专业的人做专业的事情。投资者做大方向的判断，然后决定投资什么方向，就去找市场上该方向比较优秀的一些资产管理机构，这应该是最优的策略了。

从配置上方向上来说，现金管理类的产品是比较简单，大家可能平时就已经在做了。固收类的产品，可以好好研究下市场上债券基金管理人，大家要用更长的视角，考察下历史波动周期，选择那些控制回撤非常不错的一些基金经理，他们的一些产品比较适合大家做选择。

权益类产品也类似，考察至少两个完整的周期以上，看一下他们在牛市周期和在熊市周期里面的表现，历史业绩期越长，对未来业绩表现做出判断的准确性会越高，所谓路遥知马力。

至于各大类资产的配置比例，每个投资者的风险偏好不同，要在了解自己财务状况和风险偏好的基础上，先要搞清楚自己的需求，然后去市场上找相应的一些产品去做配置。

问题2：当下汽车板块是否具有投资价值？未来达到什么样的状态之后，汽车板块才可以说具有一定的投资价值？

叶丙南：

正如投资者所言，汽车目前处在价格战阶段，价格混战之后，后面可能会经历供给侧去产能的过程，龙头份额会扩大，但是这个阶段还没有到来，所以当下投资这个板块，需要一种更谨慎的态度。

有一些短线投资者认为，目前市场对汽车行业的预期已经足够悲观，这个板块的股价下行空间已经不大，至少有阶段性反弹机会，但这种投资思路非常考验择时能力，，并不适合个人投资者。

汽车板块是强周期的行业，股价涨跌波动非常大，港股没有涨跌幅限制，可能在一两天之内完成大幅反弹，下跌的时候也非常快，所以这个板块比较适合择时能力比较强的一些投资者，因为波动幅度很大，比较适合做短线。

如果是做长期的资产配置，建议选择一些汽车零部件龙头，一些赛道的竞争格局更加清晰稳定，选择这些领域里面可能会更好一些。

问题3：

现在出现欧佩克减产问题，是否让美国难堪，令美联储加息政策出现一定不确定性？

叶丙南：

谢谢，欧佩克做出减产决策，第一考虑是基于它的经济利益，因为在近期美欧银行业动荡之后，国际市场在交易信贷收缩和经济衰退，对油价产生了很大的打击，吸引了一些做空原油的资金。我相信欧佩克也看到了这一点，他们不希望油价再往下走，因为金融市场上的这些投机交易活动会导致它价格的超调，然后进而可能对这些产油国和出口原油的国家的利益就形成大的伤害。他们讨论之后就宣布了减产举措。

欧佩克不顾美国抗通胀利益而实施减产说明，大家都以自我利益优先。全球格局的在演变，中东和美国的利益分化确实越来越明显。一方面，美国在从中东地区战略退出，它当下需要将更多战略资源投入应对俄乌冲突，未来将把更多战略资源用于中美战略竞争，另一方面美国在页岩油崛起之后成为全球第一大能源出口国，与中东在能源市场从之前的一种互补关系变成竞争关系。在这种情况下，可能欧佩克在实施举措的时候，可能就不会再过多考虑美国的利益。

欧佩克减产对美国通胀的作用可能被美欧银行信贷收缩和经济衰退预期所抵消，未来美国通胀下行速度更多取决于服务业和劳动力市场冷却速度。因此，欧佩克减产可能不会大幅改变美联储政策利率的路径。