李迅雷 陈兴：“稳增长”发力点在投资

“稳增长”的一系列举措固然重要，但能否扭转企业和个体的预期转弱尤为关键。对于企业，应为制造业、中小微企业创造更有利的发展条件，企业利润增速如果能够得到持续改善，将扭转目前企业偏弱的经营预期；对于个人，则应千方百计促进就业，提供保障性租赁住房等公共服务，提高居民可支配收入

文/李迅雷 陈兴

高通胀下海外紧缩步伐加快

回顾2021年，全球疫情经历多轮反复，美国和欧元区等海外主要经济体的经济曲折修复。至年底时，奥密克戎变异毒株引发全球疫情再度抬头，由于其较强的传染能力，病毒传播速度加快，短短两个月内全球范围总确诊人数飙升。但与前几轮不同的是，本轮疫情确诊病例快速冲高且多以轻症为主。近期，欧洲、美国新增确诊病例均有回落，全球新增确诊病例整体也有所下降，全球疫情出现见顶回落的苗头。同时，全球多国加强针接种率持续上升，未来有望进一步消除疫情风险，海外供应链或将加快修复。

目前海外经济体面临的最主要问题仍是居高不下的通胀。2021年，美国和欧元区通胀一路上行，欧元区调和CPI同比增速从2021年1月的0.9%升至12月的5%，美国CPI增速从2021年1月的1.4%升至12月的7%，2022年1月美国CPI同比增速进一步走高至7.5%（见图1）。事实上，美国实际的通胀水平很可能是这一数字的两倍，和“大滞胀”时期已经基本相当。对于CPI的统计和计算方法在今年1月份发生了较大变化，如果按照1980年方法重新计算当前的通胀水平，即所谓“影子通胀”，则会发现美国CPI同比增速已达到15%左右的高位。

高企的通胀由多种因素导致，包括货币大幅扩张、供给瓶颈和极端天气频发等等。一方面，面对疫情冲击，各国政府采取宽松的货币政策，如美联储大幅扩张货币短期促进了经济增长，但随着时间推移，通胀也加速上行；另一方面，部分工厂、港口的暂时关闭导致供应链紊乱、能源生产缩减、劳动力短缺及运力减少，造成供给瓶颈。此外，频发的极端天气使正在恢复的生产活动雪上加霜，促使商品价格进一步上涨。

更为关键的是，美国不断提高的工资增速也成为了通胀上行的推手。疫后美国劳动力短缺现象严重，空缺职位率上升至有记录以来的最高水平，劳动力市场供不应求推动工资的上涨，美国的工资调整幅度处于历史高位。1月非农就业平均时薪同比大幅回升，由去年12月的5%升至5.7%，创2020年5月以来新高，环比增速同步走高，“工资-物价”螺旋在美国已经初步形成，特别是低收入者要求更高的薪资增速。工资的抬头将带动通胀上行，预示着美国通胀仍面临着较大的压力，通胀或将继续维持高位（见图2）。

面对通胀的快速上升，2021年美联储政策取向其实更偏“鸽派”，对于通胀风险没有及时应对。在2022年1月的美联储议息会议上，鲍威尔表示计划在3月议息会议上提高利率，由于本轮货币政策收紧速度较上次更快，那么等到3月购债结束，加息和缩表或将很快接踵而至。今年1月的非农就业数据显著超出预期，表明美国劳动力市场恢复较为强劲，这也将巩固美联储3月开始加息的计划。美国之外的其他主要经济体也正在加快收紧步伐。近期欧洲和英国央行的鹰派紧缩预期不断加强，2月初，英国央行宣布加息并开启被动缩表和出售公司债计划，欧洲央行也向市场传达出鹰派信号，英债、德债利率迅速走高。

加息乃至于缩表虽然无法完全解决当前美国通胀高企的问题，但这些措施可部分切实缓解通胀上行的压力，另一方面，货币政策转紧对于预期的影响也举足轻重，如果各个市场主体认为通胀水平会有显著回落，则会改变其高通胀下的行为模式，使得调控政策能够发挥事半功倍的效果。若要真正改变预期，仅靠一到两次加息很难真正扭转高企的通胀水平，因此我们预计，2022年内美联储将有多次加息。而在美联储收紧货币政策减弱对于美债需求的情况下，美债供给很可能会有一定程度的释放，在这一背景下，美债收益率短期向上的风险更高，需要警惕流动性收紧对于全球特别是新兴市场的冲击。

国内经济增长低于潜在增速，“稳增长”发力在于投资

2021年，中国全年经济增长完成预期目标，但若从两年平均增速来看，低于央行所估计的我国经济潜在增速。

从拉动经济增长的三大需求看（见图3），消费是国民经济稳定恢复的主要动力。2021年最终消费支出对中国经济增长贡献率为65.4%，拉动GDP增长5.3个百分点。但消费仍处复苏进程中，社会消费品零售总额至2021年的两年平均增速为3.5%，与疫情前的低点增速8%仍有距离，且受疫情制约，社会消费品零售总额当月同比增速自2021年下半年以来波动明显，12月当月同比增速甚至跌破2%。

投资对经济增长的贡献有所回落。2021年资本形成总额拉动GDP增长1.1个百分点，对经济增长贡献率为13.7%，较2020年有所回落。从三大类投资来看，基建和地产均有拖累，制造业投资保持强劲。去年在加强地方政府债务风险防范的指引下，专项债前期发行节奏偏慢使得全年基建投资增速明显低于固定资产投资增速。房地产投资增速自2021年下半年以来明显回落，主要原因是前期政策收紧，龙头房企风险暴露使得全行业受到悲观预期冲击。尽管四季度以来，地产政策在边际上出现了一定程度的放松，但仍未扭转四季度各月地产投资增速持续负增长的颓势。制造业投资在出口高景气带动及减税降费的政策支持下，全年增速远高于固定资产投资增速，表现相对较好。

海外疫情蔓延支撑我国出口高景气。2021年我国出口和进口增速双双保持20%以上高位，全年货物和服务净出口拉动GDP增长1.7个百分点，对经济增长贡献率为20.9%，虽较上年有所回落，但仍是2000年以来次高位。我国外贸继续保持高速增长，一方面得益于世界各国疫苗覆盖率提升，经济保持复苏态势；另一方面，我国疫情防控始终处于全球领先地位，从而形成了供应链的相对优势。比如在去年下半年东南亚各国因德尔塔变异毒株限制生产和出口时，部分劳动密集型产品订单转移至我国，年末发达国家遭遇奥密克戎毒株侵袭也继续支撑了我国防疫物资的出口。

展望2022年，政策对于“稳增长”的诉求明显增强。2021年底召开的中央经济工作会议，在肯定成绩的同时，首次指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，叠加2022年将迎来党的二十大的召开，会议要求2022年的经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，且政策发力适当靠前。

自去年底以来，“稳增长”政策陆续落实。财政政策方面，2022年提前批专项债额度已下发1.46万亿元，从实际发行情况看，1月已完成提前批额度的三分之一，专项债发力明显前置，助力“适度超前开展基础设施投资”；货币政策方面，持续精准、靠前发力，央行自去年12月调降1年期LPR后，2022年1月加大公开市场操作力度，OMO、MLF和SLF利率均有下行，1年期和5年期LPR同步下调，有力推动降低企业融资成本。

那么全年“稳增长”的发力点何在？我们认为，应该主要集中于投资端。自新冠疫情以来，中国的消费和出口在一定程度上呈现此消彼长态势，二者对经济增长的拉动作用整体较为稳定。一方面，我国出口强劲得益于全球疫情，如果全球疫情在今年出现缓和，海外供应链的恢复将制约我国出口增长；另一方面，在我国“清零化”的疫情防控策略下，海外疫情蔓延使得国内本土疫情屡屡抬头，消费恢复持续受到压制。但居民消费意愿并没有因为疫情带来永久性损失，同时下游如汽车、食品和医药等部分消费品制造业存在较大补库存空间。因此如果出口端因全球疫情缓和而增速放缓，消费端存在回升潜力，将会支撑经济增速保持稳定。所以我们认为2022年出口和消费两者互为牵制，整体不会有太大的起伏（见图4）。

而从投资端看，制造业投资是中长期的发力方向，短期看地产投资或有边际改善，基建投资也会迎来开门红。首先，制造业是实体经济的根基，在坚持把发展经济着力点放在实体经济的背景下，制造业领域投资是重点且长期的方向。一方面，从宽信用措施的抓手来看，贷款进一步向制造业倾斜，特别是节能环保等重点领域；另一方面，随着原材料上涨的压力有所减轻，制造业企业盈利空间走扩，也有助于制造业投资增速的走高。

其次，虽然从中长期来看，随着我国经济结构的转变和杠杆率的约束加强，依赖举债扩张的地产投资高增长越来越难以为继。但短期来看，今年经济增速目标的实现或仍离不开地产投资的改善。根据我们的估计，要保持中国经济全年增速在5%以上，地产行业增速至少要达到零增长左右，而当前不论是购地、投资还是销售增速均在-10%以下，这意味着行业基本面还有较大改善空间，地产的改善也会带动地产后周期的相关消费品制造业增长。

最后，基建投资方面，今年最大的变化在于政府意愿和资金约束的放松。从中央经济工作会议到发改委、财政部等部委的年终总结会议均多次强调“适度超前开展基础设施投资”，而在专项债发行节奏明显前置的情况下，资金相对较为充裕。从项目角度，目前地方“两会”披露的信息显示基建建设的重点工作集中在交通、水利、能源和新基建上。我们预计，全年基建投资增速或呈现前高后低，一季度有望实现投资的开门红。

“稳增长”亦要“稳预期”

“稳增长”的一系列举措固然重要，但是否能够扭转企业和个体的预期转弱尤为关键。

从企业方面来看，无论是反映企业对未来3个月内生产经营活动预期的PMI生产经营活动预期指数，还是测度企业对未来6个月经营情况估计的BCI利润或投资前瞻指数，均自2021年下半年以来明显回落，显示出企业经营的信心不足。

究其原因，首先是以房地产为代表的行业政策收紧削弱了企业预期，具体表现为购地端重点城市集中供地土拍规则趋严、融资端的“三条红线”管制等，以及收紧政策下龙头房企爆雷为悲观预期雪上加霜。其次是原材料价格上涨抬高企业成本，挤压了中下游行业企业利润。上游行业虽利润快速增长，但受到能耗双控政策的趋严执行，扩产受限，投资意愿自然不强。去年下半年以来，企业的中长贷同比持续负增、票据融资同比高增，也反映出实体企业的融资意愿较弱。最后本土疫情反复叠加我国“清零”的防疫策略，对于企业特别是服务业企业的经营活动有所限制，也影响到企业的正常经营和投资扩产意愿。

从居民方面来看，央行对城镇储户的问卷调查显示，去年二季度以来居民的未来就业预期指数和未来收入信心指数有所下滑，三季度更是双双降至收缩区间，来自国家统计局的消费者收入和就业的预期指数同样在去年三季度降至年内低点。在就业预期和收入信心均有转差的情况下，去年二季度以来，选择更多储蓄的居民占比攀升，选择消费或投资的居民比例下降。

居民预期转弱，消费意愿下降，主要是受到疫情反复的制约。一方面，去年全年，以两年平均增速看，限额以上单位消费的增长明显要快于消费整体增速，而在疫情发生前则刚好相反，说明疫情影响下限额以下单位的消费恢复偏慢；另一方面，疫情对以餐饮为代表的服务业影响更大，去年本土疫情较为严峻的8月、11月和12月，餐饮收入两年平均增速均下滑至负增长区间。服务业及限额以下单位的中小微企业是吸纳就业的主力军，这些行业就业不佳，会制约居民收入增长，进而削弱消费意愿。此外，年轻人在服务业就业占比高，在疫情反复下，16岁-24岁年龄就业人员的调查失业率居高不下，2021年平均水平甚至超过2020年，也推动了预期转弱（见图5）。

如何解决预期转弱的问题？首先，要重视预期管理。当今世界各国都越来越重视预期管理，美联储的每次议息会议都提供一个比较明确的信号，这有利于引导投资，避免出现资产泡沫与流动性危机。中国近年来的政策导向也非常重视预期管理，如去年的两次降准，都是事先通过公开媒体给予了明确信号。去年底政策对“稳增长”的频繁表态也使得1月企业生产预期明显回升。

其次，“稳增长”政策需进一步发力，加大对企业的支持力度。在降准降息等宽松政策的支持下，企业的融资成本得以有效降低，后续更多“稳增长”政策或将出台，企业融资环境有望进一步改善。财政政策方面，可以实施更大力度的减税降费、加大对中小微企业的资金支持力度，为制造业、中小微企业创造更有利的发展条件。当然，政府需要注意资金的使用效率，将财政资金的价值发挥最大化。在各类政策的支持下，企业利润增速如果能够得到持续改善，将扭转目前企业偏弱的经营预期。

最后，千方百计促进就业，提高居民可支配收入。继续实行就业优先政策，包括加大对服务业的支持力度，创造更多对劳动力的需求，有利于提高居民收入分配的份额。中央经济工作会议和地方“两会”均强调解决好青年就业问题。作为解决新市民、青年人住房困难问题而大力推进的保障性租赁住房建设也正是降低青年人生活成本，更好促进青年人就业的政策举措。

（作者李迅雷为中泰证券首席经济学家、陈兴为中泰证券研究所宏观首席分析师）