降准验证货币宽松仍然在途 三大市场利率趋于回落

“央行快速兑现降准后，资金面预期转为乐观，但债市并没有明显提振。”某股份行金融市场部交易员11月28日表示。

DR007、一年期同业存单利率、10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标，分别代表短、中、长期利率水平。11月中旬随着支持房地产新政的出台、防疫政策的优化，市场预期经济将继续恢复、央行进而可能收紧货币政策，三大市场利率明显上行。11月16日公布的《三季度货币政策执行报告》预警通胀进一步强化了货币政策收紧的预期。

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但是，转变突然而至。11月23日公布的国常会新闻稿提及降准、11月25日央行宣布降准后，市场认为，这意味着货币政策仍在宽松的轨道上、并未收紧，DR007、一年期同业存单利率出现明显下行，二者将传导至长端利率，有望带动10年期国债收益率回落。

货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R（质押式回购利率）、DR（存款类金融机构间的债券回购利率）、GC（交易所回购交易利率）、SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）四大类，前三者是以交易回购形成的利率。

央行2020年8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书指出，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs（无风险基准利率）最为接近，未来要将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

因此，在上述诸多市场利率指标体系中，DR是焦点中的焦点，尤其DR001、DR007是判断流动性松紧的重要指标。央行副行长刘国强曾在国新办发布会上表示，判断货币政策松紧程度可以直接看流动性。“有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。”

Wind数据显示，11月28日DR001在1%左右，DR007在1.8%左右，相比上一交易日略有上升。但是，相比11月中旬双双2%左右的利率水平而言，DR001、DR007均出现明显下降。

值得注意的是，央行在降准公告中一般会简明扼要地说明降准的目的，以往一般是“支持实体经济发展、促进综合融资成本稳中有降”，而此次在这两个之外还增加了“保持流动性合理充裕”，甚至后者是置于前两者之前。

从市场利率看，本次降准宣布前5天DR007均值为1.67%，相比今年4月降准前5日均值分别低11BP。从这个角度看，当前资金利率比前4月时要低，而4月降准时央行在答问中提及“当前流动性已处于合理充裕水平”，而此次并没有。

其原因可能在于，当前资金利率虽有降低但资金面波动较大，11月中旬DR007一度突破了2%，而现在临近年底时点，现金需求回升、信贷考核压力等季节性因素也可能对资金利率形成扰动。11月28日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行以利率招标方式开展了550亿元逆回购操作，当日逆回购到期30亿元，意味着央行净投放流动性520亿。

“降准落地基本消除了市场对年末资金面的担忧，而且也表明央行偏宽松的政策态度暂时不会转向。近期市场资金面情绪乐观，市场机构融出积极，短期流动性无忧。”前述股份行金融市场部交易员表示。

华创证券首席固收分析师周冠南表示，11月中旬的资金面收紧，更多是预期逆转后，机构行为和流动性摩擦因素激化的结果，并非央行主动引导带来的。本次降准落地确认了降准周期的延续，货币宽松周期可能至少持续至2023年中，对后续流动性的总体形势偏乐观。

同业存单是银行用来弥补负债缺口的重要工具。央行此前发布的《2020年二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。当前MLF操作主要是一年期，因此国有大行一年期同业存单利率成为重要的指标。

Wind数据显示，今年以来同业存单利率整体呈下行的态势，由年初的2.8%下行至10月底的2%左右，但11月以来同业存单利率持续上行，至11月23日达到2.55%。

作为货币市场工具，同业存单利率受三大因素影响：一是实体经济贷款需求情况。若实体融资需求较为旺盛，则银行需要补充负债来满足资产端扩张的需要，存单利率趋于上行，反之则趋于下行；二是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率变动；三是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。

“一是银行超储率较低，二是银行司库负债集中到期与配置需求萎缩共振，三是可能受市场恐慌情绪影响。”对于11月同业存单利率上行，光大证券首席金融业分析师王一峰表示。

11月23日公布的国常会新闻稿提及降准后，同业存单利率出现明显下降。11月25日国有大行一年期同业存单利率降至2.38%，11月28日为2.4%，相比此前高点明显下降15BP左右。

王一峰表示，本轮同业存单利率上行行情基本结束，年内无论是从流动性监管指标还是从头寸管理角度看，均能实现平稳跨年。12月份，同业存单到期峰值结束，利率将回落至2.3%左右，但难现今年三季度超低利率行情。

“前期负反馈中，1年期国股行的存单发行利率一度提升至2.55%，即使偏悲观预期下、资金价格中枢向2%的政策利率回归，50BP以上的利差保护已经较为正常，2.5%附近的存单配置价值已经显而易见。”周冠南表示，“降准落地后，可以确认货币宽松周期的延续，50BP附近的利差中位数的合理性得到验证。当前同业存单一级定价水平，已经具备较为充足的配置价值。”

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。比较常用的是10年期国债收益率指标。这个指标类似于股票市场的上证指数，上证指数涨，股市走牛；反之，则是走熊。但在债市，债券收益率与债券价格成反比。债券收益率越高，债券价格越低，债市走熊。同样，债券收益率下行，意味着债券价格上涨，债市走牛。而在正常时段，10年期国债日内波动幅度在1BP左右。

Wind数据显示，今年上半年10年期国债收益率在2.75%左右徘徊，9月初一度降至2.6%，此后波动上行至2.7%左右。11月14日10年期国债收益率为2.84%，相比上一交易日上行10BP，债市大跌。主要原因在于市场预期宏观经济将边际复苏，央行将收紧货币政策。

但降准消息公布之后，10年期国债收益率仍高于2.8%，11月28日上行至2.86%左右。“也许是教训过于惨痛，本次降准落地并未逆转债市的悲观情绪，一些投资者将降准视为最后的宽松机会，表现为对长端品种的减持。”前述股份行金融市场部人士表示。

不过债市加杠杆的操作有所缓解。4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，DR007持续低于7天逆回购利率，形成倒挂。机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益。

数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，7月、8月、9月日均成交量分别为6.25万亿、6.6万亿、6.3万亿，10月上旬也在6万亿以上。近期随着利率上升，交易量回落至5万亿左右。

对于后期债券市场走势，周冠南表示，长端交易显然更在意防疫政策的调整和房地产支持政策的加码，但降准周期的再次确认，可以更加乐观地看待当前长端对风险因素的定价。

中金公司的一份研报称，资金面的平稳也会逐步向存单利率债券市场端传导。整体来看，降准叠加季节性流动性投放支持下，预计12月7天DR007保持在1.5%-1.8%，1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%。