刘元春：全球经济增长及资产定价范式面临新转换

3月18日，由《财经》杂志、《财经智库》和沙特基础工业公司联合主办的“财经前沿——2023《财经智库》全球经济信心指数发布会”在北京举行。上海财经大学校长刘元春在会上表示：大时代步入到一个新阶段。特别是一些基础参数的变化，技术、人口、利益结构、成本模式的变化，必定意味着一系列的增长范式、定价范式大的变化，在认知滞后和利益结构固化的约束下，出现一系列的金融动荡和危机是必然的现象。

上海财经大学校长刘元春

他表示，从长时段的角度来看待，硅谷银行破产等微观案列是这个大时代步入新阶段资产定价范式发生转变的必然产物，背后的底层逻辑是大时代步入到新阶段的时代特性。

(资料图片仅供参考)

对于结构性变化带来的影响，他强调经济增长中枢的下滑，必定导致基准收益率、无风险收益率和自然收益率下滑，资本管理不仅告别了10%的时代，甚至进入到负增长的时代。

以下为部分发言实录：

刘元春：我演讲的题目是“全球范式转换下的全球资产定价与风险”，这个问题很学术，但与刚才朱民行长讲的题目是一致的，也就是说，我们把镜头拉长来思考硅谷银行破产，会发现一系列有意思的新规律思：

第一，我们的大时代步入到一个新阶段。一些基础参数的变化，例如技术、人口、利益结构、成本模式、政治环境的变化，必定意味着全球经济增长范式、定价范式大的变化。

第二，从2008年开启的长期停滞步入到大流行之后的滞胀，全球经济最为直接的参数变化包括4个方面：1）低增长更低，2）高通胀代替了通缩；3）快速加息代替了0利率；4）大量非经济风险爆发并对经济系统运行产生了严重扰乱。这些变化必定会导致我们在常态化市场体系中的资产定价范式发生根本性的变化，这些范式的变化直接导致不同层级的资产价格调整速度不一致，从而导致资产端和负债端的错配，最终出现流动性危机。认知的滞后以及利益固化的不作为将进一步放大这种危机，成为这个大时代新阶段的典型特征之一。

第三，大时代这种系列的错误不是某个人的，是整个人类都会犯的错误，因此它是一个必然的产物。美联储所犯的一系列错误必定会在不同国家不同场景反复出现。美联储犯的错误主要体现在五大方面：一是疫情救助是否就需要天量宽松的政策来进行应对，过度救助是否从根本上扰乱了市场的运行；2）数量宽松政策是否需要在MMT理念的指导下采取大规模的赤字货币化；3）多种成因的通货膨胀事实上证明不是短暂的，通货膨胀的粘性超越预期；4）在大量补贴下，劳动力市场出现变异，美国经济的承受力难以从繁荣的劳动力市场来加以证实；5）超越历史速度的加息超越了很多主体的承受。这些错误需要我们系统反思宏观经济政策的定位、反思通货膨胀的新形成机制、反思劳动力市场变异的新规律。

具体来看，一是增长速度下台阶，低增长是2008年以来的特点，出现了Summers谈及的长期停滞。但新冠疫情冲击下，人类不仅没有走出长期停滞，经济增速反而进一步下台阶了，人类面临人口老龄化、全球化逆转、绿色转型以及军备竞赛等因素的冲突，我们步入到高成本的时期，低增长与高通胀成为高成本在经济运行中的两种必然体现。二是不同区域增速进一步分化，导致全球经济格局发生巨变，这种变化必定在各个国家内部产生民粹主义，在国际间产生民族主义，产生大国超级冲突，地缘政治风险以及战争风险全面上扬，并主导着全球风险变化。

这两大变化直接导致资产资本定价模型中的核心要素发生直接的变化。我们的增长中枢、利率中枢和风险溢价、风险偏好以及补偿机制的根本性变化直接改变了传统的稳定的市场机制体系中的金融资源配置模式和定价的模式。资本资产定价公式里的所有参数都发生了结构性的变化，而不是某一点发生了结构性变化，它会带来以下几个方面的影响。

影响1：经济增长中枢的下滑，必定导致基准收益率、无风险收益率和自然收益率下滑，因此我们可以看到，大量的资本管理从根本上告别了10%的时代，进到个位数甚至负增长的时代。

更恐怖的是，宏观调控者和资源配置者老认为增长中枢没有变化，我们老企图回到过去的增长水平，希望用这种自然增长率、潜在增长速度这种文字游戏代替现实，因此就会产生很多错误。大家都知道，自然增长率是一个趋势性的增长率，是一个让历史告诉未来的增长率，但是大时代的新阶段意味着，历史告诉不了未来！例如日本对自己的潜在增长速度的估算老出现系统性的偏误

影响2：增长中枢的持续下移导致政策利率无法向自然利率快速靠拢，导致定价失灵。难以形成反应增长趋势的无风险利率，在收益率下滑速度超过预期速度时出现系统性的配置失误——过低的政策利率和过度结构化的产品。很多时候大家都意识到会出现这种问题，但为什么没有及时纠偏呢？利益结构的固化往往成为难以纠偏或不能及时纠偏的核心因素。

影响3：2008年以来的货币政策和各种融资利率错误，积累的高债务、高杠杆必须得到调整，政策利率的提升必定带来一段时期的去金融化，利率的快速调整是范式转换的集中表现。

影响4：大时代中系统性断裂带来的风险导致传统定价模型难以计量。特别是战争、瘟疫以及气候等外生冲击往往难以用贝叶斯分布来估算，奈特式风险超越了常规时期的风险估算，甚至用尾部风险也难以描述。

影响5：各国货币锚定效应的年度变化表明很可能进入到一个没有“金融锚定效应”的时代——“货币锚”和“定价锚”的时代。

国债和房地产，这是全世界最底层的基础产品，其价格具有风向标的意义。还有一个很重要的，就是货币锚，我们发现货币锚和定价锚都发生了一些变化，比如货币的锚定效应已经跟贸易之间的关系不匹配了，因此这里面就会脱离很多，再加上技术脱钩和金融脱钩的现象，对于这个锚定效应的冲击会进一步加强。

基于这些影响，如果拉长时段，土耳其货币危机、阿根廷货币危机再到瑞士信贷危机、黑石暴雷时间、硅谷银行危机，虽然都表现为流动性问题，都是资产端和负债端的错配，但其背后却存在更深层次的逻辑。微观的、即时的现象和相关的逻辑大家都明白，但如果从长时段的角度来看待，就会发现对这个时代常态化的资产定价和风险的问题要有更全面的认识，所以有三个简单的结论，硅谷银行的问题，背后的底层逻辑是大时代步入到新阶段的时代特性，而不是简单的某一个模型出了问题，也不是某一些人出现了失误，很多答案根源于利益结构的固化难以应对风险的变化。对于目前的风险，以及我们在增长中枢、利率中枢和资产锚定效应发生重大漂移的过程中一定会犯的错误。

谢谢大家！

主持人：刘校长讲的比较专业，我们广大的听众都是跨界的，在定价和风险方面，能不能不用学术语，用一个老百姓可以理解的语言概括一下。

刘元春：最简单的就是跨期，也就是说未来是不确定的，我们如何对未来的资产进行定价？就要对它的违约风险、收益进行评估，就会根据我们对风险、时间的偏好给出一个权衡，权衡之间得出现在对未来的某一种资产价格的确定，到底是偏好当期的流动性，还是偏好未来的收益，是敢于冒险还是不敢于冒险，我们要寻找到一个价格性的标识，这就是最简单的资产定价。目前很重要的，我们对风险分布的认识决定了我们定价模式，事实上我们会发现，在一种大跨度的时代，我们很难根据过去风险的状况分析未来的风险状况，因此我们会犯错误的，美联储接连犯五六个错误，为什么他们会出问题？因为他们太学术。

主持人：我的理解，无论是朱民讲的逻辑的变化，还是蔡昉老师讲的范式的变化，您讲的是底层的逻辑在发生变化，这个变化是导致目前定价模式不能适应去应对目前的风险以及将来的风险，是这个意思吗？

刘元春：可以这么讲。

主持人：谢谢，还是要学习，学习永远在路上。